（来源：财通证券研究）
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核心观点
预计 2026 年 CPI 温和回升：预计明年上半年猪价仍有压力，首先去产能相关政策落地显效需要时间，其次行业因亏损驱动的自发去产能，同样难以短期即见效。供需失衡背景下，油价或继续受到压制。核心 CPI 同比或难保持单边上涨，全年中枢预计将低于今年下半年 1.2%的阶段性高位。中性情景下，预计明年 CPI 同比月度分布区间为[-0.3%，0.6%]，全年CPI同比则温和回升至0.4%左右。
2026 年 PPI 围绕低基数、“反内卷”与输入性通胀展开：①基数影响下 2026 年 PPI 同比天然就存在回升的趋势。②“反内卷”是影响 2026 年PPI 的线索之一。考虑“反内卷”影响，中性假设下 PPI 同比预计在 2026 年 12 月回升至-0.6%，降幅较今年明显收窄。③输入性通胀预计小幅抬升 2026 年 PPI。在美联储新一轮宽松周期、新兴国家资本开支集中释放、中美摩擦下产业出海投资扩张的三重因素影响下，铜铝等有色金属价格预计上行。考虑“反内卷”和输入性通胀的影响后，中性预期下，预计 2026 年12月PPI 同比增速将回升到0.2%。
风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；国内政策力度或落地效果不及预期；假设条件与历史经验局限性。
内容目录
01
CPI
从自身波动、权重占比及反映内容来看，猪、油及核心 CPI 是影响 CPI 走势的决定性变量。其中猪价与CPI走势关联度较高，既源于猪价自身高波动，也得益于猪肉在 CPI 组成中的权重不低；油价受地缘政治、全球供需等外部因素主导，是输入性通胀的主要来源；核心CPI剔除短期扰动，更真实反映内需强弱，也是政策制定的重要依据。因此我们聚焦猪价、油价及核心CPI未来走势，结合各分项的权重对后期CPI展开预测。
去年以来国内猪价已较长时间处于低迷状态。尽管去年5-8月因产能去化、二次育肥等因素，供给阶段性紧张推动猪价上涨，但这轮上涨在9月便迎来拐点，至今未改下行态势。
主导上述价格变动的因素主要在于供给。
2024年5-8月猪价的短暂上涨主要受前期能繁母猪去化的支撑。前期能繁母猪的持续去化影响生猪出栏量，同时猪价上涨预期下养殖端压栏及二次育肥现象增多，带动猪价上行。基于生殖周期，能繁母猪数量领先生猪供给及猪价变动10个月左右（包括4个月妊娠+6个月育肥）。从历史数据来看，10个月前的能繁母猪数量与猪价存在明显的负相关关系。2023年因猪价持续下行，养殖端利润明显亏损，加速了产能去化，导致 2023 年下半年能繁育母猪存栏量加速收缩，影响了2024年二、三季度的生猪供给。
此外对猪价上涨的预期也加重了养殖户压栏及二次育肥的情绪，减少了市场的即时供应并推高价格。根据卓创资讯监测数据，2024年3季度（截至2024年8月29日）全国生猪交易均重均值同比上涨2.44%，环比上涨0.21%。
供给的重新扩张是去年以来猪价步入下行通道的关键。去年 9 月起，养殖端为冲刺年度出栏目标，叠加前期压栏及二次育肥生猪集中出栏，市场整体供应转为充裕；此外，受盈利短暂修复带动，2024 年 5-11 月能繁母猪存栏小幅上行，进一步加剧了今年的市场供给压力，对猪价形成压制。
除了供给端过剩的制约，需求侧对猪价的支撑也较为有限。2024 年居民家庭人均猪肉消费量28.1千克，同比下降7.8%，可能是消费习惯与收入因素共同作用的结果。
一则，从长期趋势看，伴随经济社会发展，居民肉类消费需求趋于多元，牛羊肉、禽肉和水产品对猪肉存在一定替代分流作用。根据农业农村部，我国肉类消费结构中，猪肉消费占比不断下降，占肉类表观消费量的比重从2000年的65.6%下降到2023年的57.8%；同时期禽肉消费占比则稳步提升，从20.2%增至25.5%，替代效应逐渐显现。
二则，居民收入增长放缓可能也削弱了猪肉消费的需求。2024年全国居民人均可支配收比上年增长 5.3%，扣除价格因素，实际增长 5.1%，增长中枢有所下行，其中低收入群体可支配收入增速仅 3.6%左右。收入增长放缓促使价格敏感型消费者调整消费行为，或减少猪肉消费、转向购买更高性价比的替代品以节省开支。根据农业农村部，不同于猪肉消费量的同比下行，2024年禽肉消费量相比去年同期实现正增长，同比增长 2.9%，人均禽肉消费量则增长 3.1%。除家庭消费外，餐饮也是猪肉消费的重要增长点，但 2024 年以来餐饮收入增速明显放缓，该渠道对猪肉消费的贡献也有所下降。
猪价持续走低，但产能去化节奏却偏缓慢。自去年四季度起，猪价便进入持续下行通道，但能繁母猪存栏量的收缩节奏却始终偏缓。2024 年 9 月至 2025 年 9月，猪肉均价下行22%，而能繁母猪存栏数仅下降1%左右，两者调整力度似乎并不匹配。
如何理解上述差异？我们认为可能受以下两方面因素影响：一是亏损初期，行业自发减产去化的观望情绪较重；二是规模化养殖企业存在保份额的博弈。
目前生猪养殖处于亏损初期，产业自发去产能意愿较弱。尽管猪价下跌已超一年时间，但由于成本较低，自繁自养生猪的规模养殖企业直到今年9月才开始亏损，导致行业自发削减产能的意愿不高。从历史数据来看，养殖企业普遍亏损约两个季度以后，能繁母猪存栏量边际加速下行才会出现。
规模化养殖企业存在保份额诉求。对于规模化养殖的企业来说，其抗风险能力更强，成本优势更高，其决策更多聚焦于长期的市场份额而非短期利润，因此相比中小散户，规模养殖企业的产出更加“刚性”。即使在猪价下行时期，规模养殖户也可凭借资本和成本优势“逆势扩张，通过维持甚至增加出栏量，提升自身的市场占有率。据新猪派统计，2025 年 Q1，TOP20 企业能繁母猪存栏量较 2024年底增长6.21%，25家企业中有14家母猪规模同比增加。TOP20猪企能繁母猪总数占全国的比重也由 2024 年年底的 26%进一步提升至 28%。再加上生猪养殖规模化率持续提升，规模养殖企业对生猪供给的决定性作用愈发明显。农业农村部数据显示，生猪养殖规模化率已从2015年的不足40%提升至2024年的超70%。这也意味着，规模化企业会在很大程度上抵消中小散户产能的削减，进而延缓行业产能的去化节奏。
对于明年猪价，我们预计上半年仍有压力。考虑到需求侧因素（收入水平、消费习惯等）的中长期影响，需求对明年猪价的支撑预计仍较有限，猪肉价格的关键在于供给去化情况。基于这一角度，明年猪价或仍面临供给侧约束，尤其是上半年。
首先去产能相关政策落地显效需要时间。今年以来农业农村部、国家发改委就生猪产能调控多次释放信号，围绕控产能、降体重、限二育等核心方向持续发力。除了定性引导外，还制定了量化指标，比如9月的座谈会明确要求头部企业2026年 1 月底前带头减产约 100 万头能繁母猪。但供给端尚未出现显著调整。根据Mysteel 农产品监测的 208 家定点样本企业数据，10 月国内能繁母猪出现修复 性扩增，存栏量为521.89万头，环比微涨0.11%。如上述目标如期实现，参照10个月的传导时长，供给端的实质性缩量将在2026年Q4逐渐显现。
其次行业因亏损驱动的自发去产能，同样难以短期即见效。最新的9月数据显示，能繁母猪存栏数持续高于正常保有量。即便乐观假设下，10月产能去化提速，考虑到10个月左右的传导周期，供给压力的缓解也需等到明年下半年方能体现。
因此，明年上半年猪肉市场供给预计仍偏充裕，持续制约价格修复空间。
供应过剩的压力下，油价或继续受到压制。
明年原油市场需求端有一定利好。具体而言，美联储降息叠加俄乌停战预期下欧洲经济的修复，发达经济体工业及交通用油需求有望回升。此外东南亚产业链重构带动制造业扩张，新兴市场的资本开支释放也将助力需求增长。
需求侧虽存在一定支撑，但供给侧放量压力更为突出，供过于求的局面下，油价中枢预计持续下行。
OPEC+成员国产量恢复叠加非 OPEC+供应的扩张，预计带动明年全球原油供应持续增加。一方面为保市场份额，OPEC +2025年已启动增产；另一方面在技术进步、规模投资与成本优势的推动下，美国、巴西等非OPEC +国家产量整体也在增长。此外若俄乌达成停战协议，此前受制裁限制的俄罗斯原油出口预计将逐步回归国际市场，进一步加剧供应过剩局面。
根据国际能源署（IEA）11月最新月报，2026年全球原油供应增速为250万桶/日，全球需求增速则增长较为乏力，仅为77万桶/日，全球石油供应过剩将接近409万桶/日。供需结构的失衡将带来油价中枢的下行压力。
核心 CPI 方面，政策或支撑价格改善，而修复前景的根本，在于居民收入与就业。
核心 CPI 反映的是物价趋势性的变动，与内需水平相关。目前核心 CPI 有所修复，基数、输入性影响及商品补贴政策是重要支撑。10月同比上涨1.2%，涨幅
已经连续第6个月扩大。核心CPI同比持续性的上行，一方面得益于低基数的贡献，另一方面国际金价走高对国内金饰品也有不小传导效应。此外，促消费政策框架下的多项补贴举措，也有效带动了消费需求释放，助力核心 CPI 同比修复。
外部输入性因素及内部政策效应预计趋弱，明年核心 CPI 同比或难保持单边上涨，全年中枢预计将低于今年下半年1.2%的阶段性高位。核心CPI的修复空间以及持续性，根本上还是取决于居民收入及就业预期的回暖程度。
一则，对于政策支持效果不宜高估，这主要是基于商品补贴政策效应边际递减的考虑。耐用品使用周期较长，政策初期可能有效促进消费需求集中释放，但随着消费者对补贴敏感度下降，加之前期需求有所透支，政策刺激效果也会逐步弱化。
二则，2026 年黄金对核心 CPI 同比的支撑或将减弱。今年黄金价格大幅飙升，尤其是下半年，金价一度同比上涨超60%（伦敦市场现货黄金）。2026年黄金价格仍有望受益于低利率、地缘政治不确定性等因素，具备一定上行动力，但在今年高涨幅形成的高基数下，黄金对CPI同比的拉动大概率难以复制今年的强势表现。
三则，目前居民收入及就业仍面临一定压力。消费者就业及收入预期相关的信心指数运行在低位，可支配收入增长中枢有所下行，并且就业结构性矛盾较为突出。后续核心CPI的走势，还需关注稳增长政策对内生动能的提振情况。
综合前述因素，我们预计 2026 年核心 CPI 同比将围绕 1.0% 中枢窄幅震荡，较2025 年全年小幅上行，但将低于今年 10 月 1.2% 的阶段性高位。
除了猪、油及核心 CPI 以外，基数对于明年 CPI 同比或存在拉动作用。今年前10个月 CPI 同比读数普遍不高，1-10 月当月同比的平均水平为 - 0.1%；部分月份（2 月、8 月及 9 月等） CPI 环比变动也弱于过去三年的季节性水平。预计低基数效应将在一定程度上推升明年CPI同比读数。
考虑季节性因素和猪、油两端的供给压力，我们预计核心 CPI、CPI 将在 11 月环比小幅回落，并于12月转为微升。结合已有环比数据，我们测算出2026年核心CPI、CPI同比的翘尾影响。从测算结果看，明年全年翘尾因素多数月份均是正向贡献，这在上半年体现得更为明显。
中性情景下，我们假设明年全年猪肉平均价在 24 元/公斤左右，相比今年全年下降 4%（假设今年四季度猪价均值近 23 元/公斤，今年全年猪价平均约 25 元/公斤；明年一、二季度价格或延续下行走势，三季度起小幅走高并同比转正），原油价格处于 53~61 美元/桶的区间，核心 CPI 同比中枢在 1.0%左右（参考可比历史同期环比季节性水平）。
结合三项各自权重，预计明年 CPI 同比月度分布区间为[-0.3%，0.6%]，全年 CPI 同比则温和回升至 0.4%左右。
02
PPI
基数影响下2026年PPI同比天然就存在回升的趋势。
为了更好地观测翘尾因素对2026年PPI同比情况的影响，我们假设自2025年11月至2026年12月，PPI环比均为0%，即价格没有边际的变动。可以看到，在没有新涨价的影响下，2026年PPI同比仍然会在7月回升至0.1%。
“反内卷”是影响2026年PPI的线索之一。
此前在专题报告《PPI何时回正？》（2025-10-07）中，我们静态分析了推进“反内卷”对2026年PPI的影响。其中测算逻辑为：①先考虑各个行业对PPI权重的影响；②再通过全国投入产出表计算行业间价格传导的影响；③给出“反内卷”重点行业的价格的展望；④根据模型测算仅考虑“反内卷”的情况下，2026 年PPI的同比读数。
与此前专题报告不同的是，2026 年统计局将调整 PPI 的行业权重，因此我们以2025年1-9月规模以上工业企业营业收入的占比，来估算各行业在PPI中的权重。其中电气机械及器材制造业、汽车制造业、化工、燃料以及黑色金属冶炼等涉及“反内卷”的行业在 PPI 中的权重仍然较大，相关行业权重合计能够达到41.5%，略低于此前专题报告中的测算结果。这一变化也与当前经济结构由传统制造业向新兴制造业的转变相契合。
我们引入投入产出表来测算不同行业价格波动在产业链上下游的传导，测算结果涵盖价格对整个产业链直接及间接的影响：
第一步依然将i行业价格的涨幅与完全消耗系数(i,j) 相乘，便可以得到i行业作为 中间品投入对j行业价格的影响（图16）。
第二步是计算“反内卷”行业对全部行业的价格影响，再分别按各行业在PPI中的权重进行加权求和，便可以得到“反内卷”对PPI的影响（图17）。
这一步主要考虑推进“反内卷”的行业在2026年的价格变化。
其中乐观情景主要参考 2016 年供给侧改革的政策推进力度，预计可以在半年左右有效抬升价格；中性情景则主要参考 2025 年“反内卷”的效果，即价格回升有所反复，并且需要较长的时间传导；悲观情景的基本假设则是“反内卷”无法有效抬升价格。
尽管结合当前的政策基调和宏观环境，乐观和悲观情景出现的概率并不大，但这两种情景分别代表了模型的上下限，可以作为参考。
根据模型测算，仅考虑“反内卷”，在中性预期下，PPI 同比预计在 2026 年 12 月回升至-0.6%，降幅较今年明显收窄；全年中枢预计为-0.8%，节奏上前升后降，预计在7月达到全年同比最高值。但此后随着低基数效应减小，PPI同比在逐步下降。
输入性通胀是影响2026年PPI的另一条线索。
在基准预期下，2026年海外资本开支和制造业投资可能会共振向上。
一是 2020 年开始美债利持续走高、美元流动性趋紧，高利率抑制了新兴市场国家的资本开支，但目前美联储已经进入了新一轮宽松周期，美债利率降低以后，预计新兴市场国家积压的资本开支需求将集中释放，对海外制造业投资形成有力支撑。
二是中美贸易摩擦的背景下，企业出海、产业链在海外的重构将成为趋势，东南亚等新兴市场国家的工业化和城镇化进程有望进一步加速，海外基建投资、制造业投资预计将加速扩张。
三是特朗普为了赢得美国中期选举，大概率也将维持较为积极的经济政策。特朗普为了获得更多选票，可能会使得美国的财政和货币政策进入双宽松阶段，传统产业的资本开支可能会开始加速扩张，与此同时，受益于AI技术发展，新兴产业资本开支也进入扩张阶段。
因此，2026年全球定价的工业资源品，如铜、铝、铁等有色金属的价格，预计还将继续上行，明年PPI可能会受到输入性通胀的影响。
在仅考虑“反内卷”影响的测算基础上，我们进一步将原油价格和有色金属价格的变化纳入模型中进行测算。
考虑输入性通胀以后，在中性预期下，预计到 2026 年 12 月，PPI 同比增速将回升到 0.2%，全年中枢约为-0.4%。节奏上前低后高，2026 年 6 月前后 PPI当月同比有望转正。
需要注意的是，当前的模型只能做到静态分析，无法考虑价格与需求的相互作用，即涨价会抑制需求、降价会促进需求，所以乐观和中性情景可能会高估2026年底的PPI，而悲观情景则可能会低估，实际的PPI同比波动区间可能更窄，中枢可能略低于我们的测算结果。
风险提示 ]article_adlist-->（1）地缘政治不确定性：地缘政治冲突可能影响全球定价工业品价格继而传导至国内；
（2）国内居民就业及收入修复不及预期：居民就业及收入是核心CPI修复的关键，若前者修复不及预期，相应会影响核心CPI的回升节奏；
（3）国内政策力度或落地效果不及预期：部分“反内卷”推动行业的价格已有所回落，若后续政策推动力度不强，对价格的支撑将较预期更弱；
（4）假设条件与历史经验局限性：对于通胀的测算基于一定假设，同时参考了历史经验，测算结果与实际可能存在偏差。
报告来源
证券研究报告：《通胀：物价能否温和回升？——2026 年宏观十问》
对外发布时间：2025年11月29日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002
任思雨 SAC 执业证书编号：S0160525090006
万琦 SAC 证书编号：S0160525090007
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